2周的6月11日前彭博采访了Paul Tudor Jones ，一代宏观大师。他给美债当前的问题支了个“大而惨法案 ”的招 。从他戏谑中，可以看到他看问题的思路和框架
，他也指出了美债问题目前市场装着没看见。但总有一天市场要发难，从而政府要被迫平衡赤字 ，但这一天什么时候发生没人知道
，也许那时他都不在了
。

根据Tudor的说法，如果他是总统 ，就要和联储主席紧密合作
，总统负责紧缩支出，联储负责降息 ，这样才能把赤字给降下来
，因为巨大的利滚利负担本来就是赤字的主要来源。怪不得川普气得气不打一处来，电视上说鲍威尔的智商不够 ，就会搞政治 。吃瓜群众怪川普影响联储独立性
，川普揪心的是美债借新还旧的巨大利息支出
。说白了川普还确实是个持家的。

Tudor说，从历史角度来看 ，摆脱债务陷阱的方式就是让实际利率（real rates）尽可能低，把利息负担压下去
，并通过过热的经济增长化债 。也许下一任美联储主席上任后，就会这么做
。

Paul Tudor Jones II：从棉花交易所到宏观交易之王

让AI写了一段Tudor的介绍。Paul Tudor Jones II 于 1954 年出生在田纳西州孟菲斯 。他的家庭背景属于当地中产阶级 ，其父是一家商业报纸的出版人
。从小耳濡目染媒体与商业氛围的他
，展现出对数字 、节奏与经济系统的敏锐感知。在弗吉尼亚大学攻读经济学时，Jones 并非书呆子式学者 ，他是校园里的拳击手、兄弟会领袖
，也曾获得哈佛商学院的入学资格，却最终选择直接进入职场 。他后来回忆道：“我不需要MBA ，我需要的是市场
。”

大学毕业后
，Jones 拿到了一份在纽约棉花交易所当场内交易员助手的工作。起初他的工作只是帮别的交易员记账
、传纸条，但这种贴近市场波动的第一视角 ，却也成为他培养“市场嗅觉
”的起点 。随后
，他成为知名商品经纪人 Eli Tullis 的学徒，但因一次醉酒误工而被解雇。对许多人而言 ，这是事业起点的终结；对 Jones 来说，这却是命运的真正开始
。

1980 年
，年仅 26 岁的 Paul Tudor Jones 创立了自己的对冲基金公司 —— Tudor Investment Corporation。这是一个以全球宏观交易为核心策略的基金，即根据全球货币、利率 、政治
、商品和股市趋势的联动逻辑 ，通过期货、外汇和债券市场进行方向性下注 。Jones 本人并非一个依赖深度基本面分析的投资者
，而是更相信市场技术形态与情绪波动
。他常说：“价格就是最终真相。”

Tudor 的成名之战出现在 1987 年 。彼时，他和团队通过研究 Elliott 波浪理论和市场宽度指标 ，预测出美股将迎来大规模调整
。他不仅精准判断了“黑色星期一 ”的崩盘
，还提前通过做空指数期货进行对冲，并在全球宏观市场上布设空头仓位。最终 ，他在当年为基金创造了 125% 的年回报率
，在当月股灾中净赚超过 1亿美元，这成为对冲基金历史上的经典案例之一 。

Jones 在 1990 年初再度押中日本资产泡沫的破裂 ，为基金创造 87.4% 的年回报
，也被誉为“做空日本泡沫的代表人物
”之一
。他的宏观交易风格以明确的方向性判断 、对风险回撤的严苛控制，以及对周期节奏的敏锐把握著称。在他的管理下 ，Tudor 在90年代和2000年代稳居全球表现最出色的对冲基金之列 。

除了作为投资人声名赫赫，Jones 在慈善领域也极具影响力
。他在 1988 年创立了Robin Hood Foundation（罗宾汉基金会）
，专注于消除纽约市的贫困问题，并结合量化评估方法 ，将慈善资源投向最有效的项目。他还设立了针对布鲁克林低收入社区的教育改革实验
，并创办了 Excellence Charter School，试图打破种族与阶层的教育鸿沟 。

美债问题何去何从

记者：

从债券市场过去几周
、几个月的表现来看 ，对于财政赤字的担忧已经反映出来。但似乎又是个老掉牙的问题
，没什么新鲜的
。先说说你对目前赤字的感受，以及会围绕这个主题做何投资？

Paul Tudor Jones：

“大而美法案 ” 这个名字真是品牌营销的天才之作。但必须回到第一性原理去思考如何平衡预算
，真想平衡预算需要“大而惨法案
” 。

如果真要平衡预算，实际预算会是什么样？也就是说 ，大美丽的法案的反面（counterfactual）应该是怎样的？如果真的必须平衡预算，那它可能就不会是 big beautiful bill
，而是 big beastly bill（大而残酷的法案）
。

而在未来某个时间点，谁知道是明年 ，还是下一届政府
，又或者是十年后，总有那么一天 ，债券市场会对政府和市场之间这种“比谁胆小的游戏”（playing chicken）说一声“够了 ”。【PTJ的意思是政府赌债市不会崩
，但债市总会真崩一下】

终要来到的大而惨法案面目狰狞，会包括降（real）利率 ，加税和砍联邦预算
，后两者市场肯定受不了 。如何平衡赤字，Tudor给出了他的第一性原理答案

第一步：和联储主席穿一条裤子

Paul Tudor Jones：

举个例子 ，如果我们今天就要平衡预算——假设我是总统
，我第一件事就是任命一个最鸽派的央行行长，好让利息支出降低
。

所以假设我能和我的美联储主席达成某种协定 ，我打算执行财政紧缩计划（austerity package）来实现预算平衡，但我需要你把利率大幅降到
，比如说 2.5%。如果你能把利率降到 2.5%，而且 10 年期国债收益率（ten-year rate）下行 50 个基点 ，甚至 100 个基点
，那能帮我节省大约 1750 亿美元 。当前的预算缺口是 9000 亿美元
。这节省了 1750 亿，那么我还需要通过加税和削减支出筹集剩下的 7250 亿。【不知道大佬这9000亿哪里来的？去年的赤字是1.9万亿 。1750亿是35亿债务降息50bps节省的成本】

第二步：砍掉政府支出6%

Paul Tudor Jones：

假设我们要公平地解决这个问题 ，我们就让收入最高的人承担加税
，因为过去 30-40 年他们受益最多；然后支出方面做对等削减：50% 来自加税，50% 来自削减开支
。那这会是什么样子呢？

支出方面 ，为了简单起见
，可以整齐划一——比如把所有项目都削减 6%，无论是社会保障（Social Security）、医疗补助（Medicaid） 、国防开支 ，所有支出项目都统一削减 6%。这样可以筹集到 3600 亿美元
，占 7250 亿的一半（大约） 。虽然在国会推动这样的政策是非常困难的。但总会有一天市场会强迫你这样做
。没人知道是哪天，也许是在我有生之年就会出现。

【这里可能是假设美国财政支出6万亿 ，6%就是3600亿，实际去年6.75万亿
，几年预计7万亿 。这里PTJ预料出来混总是要还的，真到无以为继的时候就要加税和砍支出 ，但是时间无法预料
，也许他有生之年就能这么小车不倒继续推
。另外一个宏观老人Discovery Capital的Bob Citrion预测如果真出事，也是低于08年级别的灾难】

第三步：加税

Paul Tudor Jones：

为了筹集到 3630 亿美元的税收收入，你得把最高个人所得税税率提高49%；你需要实施 1% 的年度财富税（wealth tax） ，还得把资本利得税率提高到40%。

现在这个债务水平是如何达到的
，为什么大家心安理得

Paul Tudor Jones：

如果我们真想让债务占 GDP 的比例保持稳定（stabilize debt-to-GDP），那这就是我们前面说的“大而惨的法案 ”（big beastly bill）——它可能会在未来某一天被迫来真的 。但还是那句话 ，没人知道是哪天
。

你看像意大利
、法国、日本
，从目前的预测来看，他们的财政状况会比我们还差 ，但他们似乎也还活得不错。

这就是为什么我们一直处于一种类似摔跤比赛的“虚构现实”中（kayfabe），我们知道那是表演
，但还是爱看这场戏 。我们都知道 6% 的财政赤字从长期来看是不可持续的，但现在看起来好像没问题
。短期内它“没事
” ，【这么举债】感觉也不错。

实际上【扩张债务规模】很容易 。还记得特朗普第一任期吗？他把 4% 的财政赤字变成了“常态”
。那是 COVID 疫情之前的情况。而现在这届政府则把 6% 的财政赤字变成了“新常态 ” 。

这就是我们的现实。所以在这样一个建立在不可持续基础上的整体定价结构下
，你想进行长期投资是非常困难的
。因为总有一天——可能是债券市场先反应，也可能是美元先出问题 ，谁知道——到了你必须面对现实的那一刻
，真要被迫执行我刚才说的大而惨法案了，你就会知道 ，股票的估值水平（multiples）肯定不会像现在这样。

最显而易见的长期投资：Steepener 

记者：但你确定是美元先出问题吗？你刚才也提到了你关注收益率曲线 。

Paul Tudor Jones：从长期角度来看
，最容易的交易是这样的：你知道收益率曲线（yield curve）最终会变陡，可能会达到历史记录
。你知道我们将在未来一年大幅下调短端利率（short-term rates）。而且你也知道 ，由于这个原因
，美元（the dollar）很可能会走弱，甚至是大幅贬值 。

记者：贬值多少？现在已经从高点回落了 10% ，或者说 8%
。

 Paul Tudor Jones： 对，我会说
，从今天算起的一年后，这是一个合理的预期。

【这里记者打了个茬 ，PTJ说的是从现在开始贬值10%
，和Bob Citrion说的整体贬20%一致】

新财长会非常鸽，川普喜欢忠诚+增长 ，贝森特更合适

记者：你提到要任命一位最鸽派的美联储主席（Fed chair） 。Jerome Powell 的任期将在 2026 年 5 月结束
。我们最近也听到总统表示
，他很快会公布一些候选人。

根据 Bloomberg News 在过去 24 小时的报道，Scott Bessent 被认为是一个热门人选 ，Kevin Warsh 也在考虑范围内 。如果让你来选
，你觉得谁最适合担任美联储主席？

Paul Tudor Jones：这两个提名都非常好，都是非常出色的候选人
。如果我是总统 ，尤其是从特朗普（President Trump）的角度出发
，他是那种增长导向型的人。

他注重忠诚和增长 。你如果对他忠诚，那你就是他的选择；你如果支持增长 ，那你就是他的选择。我觉得他会选择一个“增长型
”的人
。

从这个角度看，Scott（Bessent）可能比 Kevin（Warsh）更契合。他们到那时候可能已经建立了非常紧密的工作关系 。

有效的组合长什么样

Paul Tudor Jones：

我们现在财政受限
，处在一个债务陷阱（debt trap）里
。你要想摆脱这个陷阱，就必须实行负实际利率（negative real rates）。

这正是我们在 1950 年代所做的 。如果你记得 ，当时财政部对各种价格进行控制
，而那时的通胀水平是 5%-6%
。我们实施的就是负实际利率。

这就是为什么，在你构建投资组合时 ，必须认真考虑政策制定者当前在面对怎样的债务困境 。那么
，在这种环境下，一个理想的投资组合应该是什么样子？到目前为止 ，哪些资产是有效的？

到目前为止
，有效的组合可能包括：一部分股票（stocks），当然了虽然如果债市真的出事 、并波及股市 ，那股票表现可能会非常糟糕
。但除此之外
，组合里应该包括波动率调整后的配置（vol adjusted）黄金（gold）
、比特币（Bitcoin）、股（stocks）等。

这大概是对抗通胀的最佳投资组合 。所谓“波动率调整”，是因为比特币的波动率大约是黄金的 5 倍
。所以配置方式要有所区别。 

脱离债务陷阱的路径清晰：保持较热的通胀并降息 ，靠增长摆脱债务陷阱，全民承担通胀成本
，但通胀过热选民要让政府下台

Paul Tudor Jones：如果我是政策制定者，我会维持极低的实际利率 ，我会让通胀维持在较高水平 。然后
，我会通过“通胀税 ”来向美国消费者收债务税，也就是靠让大家承担通胀成本来摆脱债务困境。

这正是目前全球财政最受限的国家——日本（Japan）正在做的事情
。这种策略在短期内有效 ，直到你把通胀放得太热 、被选民赶下台。

所以你可能会进入一个这样的世界：通胀率在 3% 到 3.5%
，而联邦基金隔夜利率（overnight rate）在 2.5% 。你在刻意靠经济过热摆脱债务陷阱
。

市场不跌的原因是知道新财长会降息，但财政滥宽松始终是股市头上一把剑。现在不管全球还是美国都是在玩拖延游戏 ，目前大家都觉得这种“暂停现实
”是OK的 。但总地来说
，如果知道一年后国债利率回到3%，还是该做多股票
。

记者：那我们再聊聊股票（equities）。你刚才提到 ，在你设想的那个（大而惨）情境下
，股票显然会表现得很糟 。但就目前而言，我们看到标普500指数（S&P 500）已经回到接近 6000 点的水平
。

年初至今稍微是正收益。5 月份的强势表现之后 ，现在大家似乎又陷入了方向不明的状态 。如果我们设想未来通胀能够继续得到控制，劳动力市场也相对平稳
，贸易谈判也在持续推进，那你现在对股票市场的基准判断（base case）是什么？

Paul Tudor Jones：说真的 ，一年前我从没想过债券市场会容忍那个“大而美丽的法案”（big beautiful bill）
。我根本不觉得可能。我以为市场会造反 。我以为“债券警察 ”（bond vigilantes）会出来反击
，但他并没有出现。

有几点因素在起作用
。

第一，我们知道再过 12 个月 ，利率会因为美联储换届而大幅下降。就在上周
，特朗普（Donald Trump）看到——我忘了是 ADP 还是哪个数据之后—他就说要把利率降 100 个基点 。所以我们知道他的立场
。他会任命怎样的人选，我们也心里有数。

这也构成了债券市场的一个顺风因素（tailwind） ，因为你知道
，当前的短端利率（short rates）到一年后肯定不会还在这个位置【会大幅下降】 。所以这是利好
。

再者，我一直认为对股票市场最大的威胁 ，是我们财政上的极度宽松（fiscal profligacy）
，比如 big beautiful bill 这种东西。因为这种行为始终会威胁到债券市场的安全性和稳定性，要看投资者能否接受这种状况 。【看债券投资者能忍到什么时候】

而现在 ，无论是全球还是美国国内，大家似乎都对这种“继续拖延问题
”的游戏（kick the can down the road）表示接受
。我们在选择“暂停现实”（suspend reality）。

所以在这种情境下
，如果我要对股票做出判断，并且我认为未来 12 个月利率会回到 3% ，那我很可能会选择做多（long） 。 

美国政府花的最聪明的钱
，就是给新生儿发钱投资美股 (“Invest America ”储蓄账户)，让孩子从小就成为资本主义体系的利益相关方 ，理解资本主义得以成功的一切元素

记者：Brad Gerstner 曾提出一个想法
，昨天 Ted Cruz 在 Bloomberg 上也谈到这个议题
。

他们的提案叫做 “Invest America
” ——意思是给每个出生的孩子发放 1000 美元，然后允许父母或亲属每年再为他们投资最多 5000 美元。等孩子到了 18 岁 ，如果市场持续上涨
，他们就拥有一笔可观资产 。而且他们在市场中“有了参与感”（skin in the game）。

Paul Tudor Jones：

我是那种财政鹰派（budget hawk），反对一切额外开支的人 ，也是那种爱抱怨的人
。但我要说的是
，这将是历史上最划算的 40 亿美元（four billion dollars）财政支出。因为让孩子们从小就成为资本主义体系里的“利益相关者 ”（stakeholders）这件事太重要了，真的太棒了 。

然后允许雇主或亲属为他们持续投入资金 ，这样他们在很小的时候就能理解创业（entrepreneurship）、自由市场（free markets）
、个体激励（self individual excitement），明白生产力是如何运作的
，明白我们是如何靠个人的主观能动性把事情做成的
。我认为这真的是一个非常精彩的想法，是这个政府可能做出的最有价值的 40 亿美元投资。

AI进展速度惊人 ，能让一年内美国失业20%
，会面临一个巨大的社会稳定性风险，AI带来的生产力红利的分配是个大问题 ，资本主义在提升生产力方面的确无比高效
，但在收入如何在社会中公平分配（socially beneficial distribution）这件事上，它却极度低效 ，甚至失败

记者：

那我们聊聊人工智能（A.I.） 。你过去曾表达过对 A.I. 的担忧
。在五月的时候我记得你说过
，如果你认真思考其后果，其实可能会非常灾难性。你现在也接受它了吗？

Paul Tudor Jones：当然 ，我完全接受它 。A.I. 在过去四个月里的进步
，真是太不可思议了
。这些模型将推动量化建模的“民主化”（democratize quant modeling）。

我在量化建模领域已经投资了 30 年，无论是内部还是外部 ，各种形式都尝试过 。而这些新模型带来的改变是巨大的
。你如果了解量化建模的壁垒，就会知道门槛非常高——你需要几十个人。你看看那些大公司
，比如 Two Sigma 或 Jump Trading，他们有几百甚至上千名员工 。

但有了这些新模型 ，他们的优势（edge）就没了。这些新模型的能力令人难以置信
。

很明显
，这毫无疑问是人类历史上最具颠覆性的技术。如果我能打个比方来说明我对 A.I. 的看法——你可能太年轻没看过，那是个经典的《迷离时空》（Twilight Zone）剧集 。

在那集中 ，外星人降临地球
，递给人类一本书，标题是《为人类服务》（To Serve Man）
。大家都欢呼 ，以为这是一本关于如何帮助人类的手册
，是一本人道主义指南。

结果那其实是一本烹饪书（cookbook） 。

 A.I. 的负面是——我们已经“被端上了餐桌
”（we’ve been served）
。你看今年二月，Elon Musk——你可以对他的道德指南针（moral compass）有不同看法 ，但他无疑是我们这个时代的 Thomas Edison——他说 A.I. 有 20% 的概率将人类灭绝。这类安全风险应该在全世界敲响警钟
，尤其是在我们这个国家，尤其是当前这届政府眼里 。

还有就是上周 ，Anthropic 的 Dario 也发表了类似的观点
。总之，他（Dario）说在一到五年内
，由于白领岗位被人工智能（A.I.）取代，我们的失业率（unemployment）可能会上升到 10% 到 20%。换句话说 ，在未来一到五年内
，美国可能会面临 20% 的失业率 。

那你就会面临一个巨大的社会稳定性风险
。你既有安全层面的问题，也有社会稳定层面的问题。而在“big beautiful bill”这份法案中 ，竟然包括了一个对 A.I. 监管的暂停条款（moratorium）
，也就是说没有监管框架，没有安全护栏（no guardrails） 。

我的天啊。这就像是我们已经“被端上桌了 ” ，但没人意识到
。而令人惊讶的是
，A.I. 社群里几乎没有人对此提出反对意见。

因为任何真正了解 A.I. 并看到其进展速度的人都明白，这些模型的效率每四个月就能提升 100% 到 500% 。他们知道这种风险是真实存在的
。

记者：那 Paul ，我们要怎么才能建立起“护栏
”（guardrails）？就拿债务炸弹（debt bomb）来说
，Gary Shilling 的说法是，有“债券警察”（bond vigilantes）会出面阻止它继续恶化。而我们现在害怕的 A.I. 炸弹呢？没有哪个政府愿意管这个问题 ，因为一旦他们开始监管，就可能输给不监管的国家
，对吧？

Paul Tudor Jones：我在过去两年中有一个认识，那就是我认为自由意志主义（libertarianism）和社会主义（socialism）一样 ，都是对我们社会的一种威胁 。它们处在光谱的两端
，对立却同样极端
。

而我们现在的这届政府，已经被自由意志主义深深影响。它的许多大金主就是坚定的自由意志主义者 。

但我们这个国家是建立在法治（system of laws and regulations）基础上的 ，而不是单纯依靠私人财产权利
。我们有反对攻击、抢劫等的法律
，这才是文明社会的基石。

所以我们现在必须认真地 、理性地坐下来讨论一件事：我们要如何在保障安全（safety）和稳定（security）的前提下，让 A.I. 向“好的方向 ”发展 。政府应当承担哪些责任？企业又应当承担哪些责任？

我们即将迎来一次生产力的大爆发（productivity boom） ，这是毫无疑问的
。

资本主义在提升生产力方面的确无比高效
，但在收入如何在社会中公平分配（socially beneficial distribution）这件事上，它却极度低效 ，甚至失败。我们可以看一个例子：

从 1980 年代中期以来
，如果你去看美国生产率增长的分配情况，你会发现：其中 85% 的增量流向了最富有的前 10% 人群 ，而只有 15% 分给了其余 90% 。

那结果是什么？就是我们今天所面对的高度撕裂的社会结构。

我们已经陷入信任危机
。没人知道还能相信谁。地狱一般的局面——2020 年，一部分共和党支持者甚至因为大选失利而冲击国会大厦（stormed the Capitol） 。

而这些社会脆弱性（social fragility）背后的根源就是财富分配失衡
。

而现在
，A.I. 还要进一步放大这种不平衡——除非我们真正认真思考如何让即将到来的生产力红利被公平分配。

Dario 提出一个建议：未来每次模型被调用时都要“征收代币
”（token），相当于“付使用税” 。而 Bill Gates 早在六七年前就建议过要对机器人征税（tax robotics）
。

所以我们现在真的需要坐下来 ，好好想清楚：如何把即将到来的生产力收益
，以能让人民感到“幸福 ”的方式进行再分配，而不是让他们更加不满。

来源：海外对冲 ，原文标题：《宏观大佬Tudor支招
，“大而惨
”法案真会来吗？》

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，责任自负 。